Проблема державного боргу США

Чи банкрот США?
Чим небезпечний борг США?
В чому проблема з Debt Limit?
Чи є загроза для фондового ринку від Debt Limit?

США відомі тим, що виступають головним позичальником у світі. Вагомим чином це викликано поточним становищем долара, як основної резервної валюти. Для забезпечення попиту на долар від міжнародної торгівлі та центральних банків світу, США вимушені створювати скільки доларів скільки потрібно, й через це вимушені мати величезний торговий дефіцит. Аби все не дійшло до кардинального укріплення долара й не задушило експорт. Виконуючи це, штати отримують і сеньйораж (прибуток того, хто створює гроші), але одночасно і розпродають свою економіку, за кордоном все більше доларів, щоб купувати американські активи, в тому числі і борг. Проте це історія для іншого разу. Тут сконцентруймося в чому полягає проблема з урядовим боргом США на сьогодні.

Розмір має значення, але не головне

Після відходу від золотого стандарту ворота безкрайніх запозичень відкрилися перед США. 100 років тому федеральний уряд мав $400 млрд боргу (скоригований на інфляцію), який тепер перетворився на $31,4 трлн (на кінець 2022 р.).

Це місце для постійних спекуляцій та паніки на тему банкрутства США та зникнення долара. Що породило навіть унікальне явище “годинники боргу” – публічні табло, що показують скільки заборгували США.

Рис 1. Динаміка боргу уряду США за останні 100 років з поправкою на інфляцію, трлн дол.

Але насправді немає жодного значення, який обсяг твого боргу, якщо для твого капіталу він не суттєвий. Тому першочергове значення має відношення боргу до розмірів економіки – ВВП. Для США відношення наразі складає 120% (кінець 2022 року). Тобто борг на 20% більше всього, що створюють американці за рік.

Вагомий обсяг, хоча й не рідкісний. 11 із 41-єї країни з розвинутою економікою мають борг більший за ВВП. Поміж них, США знаходяться на 5-му місці за обсягом боргу – після Японії (261%), Греції (177%), Італії (145%) та Сингапуру (134%).

Рис 2. Борг уряду США відносно ВВП, %

Проте насправді борг складає не 120% від ВВП, а ближче до 95%. Через те, що частину цього боргу тримають Урядові фонди. Тобто Урядові фонди (як Пенсійний Фонд України) дають в борг Бюджету центрального уряду, але в результаті загальний баланс фінансів центральної влади незмінний. Тому основу навантаження складає борг, який тримають суб’єкти поза урядом (debt held by the public).

Рис 3. Борг уряду, який тримають суб’єкти, що не відносяться до влади, % від ВВП

Видається, що вже можна зрозуміти в чому проблема, але це теж не кінцевий погляд на ситуацію. Якщо відкинути радикальні теорії про те, що уряд може запозичати безмежно у власній валюті (оскільки завжди можна надрукувати), то головний тягар боргу – це його обслуговування.

Якщо з економікою все добре, то немає проблем запозичити всю суму, що необхідно повернути в цьому році, тобто провести роловер боргу або по-простому “відсунути термін повернення”.

Залишається лише обслуговування – сплата відсотків. І тут ситуація кардинально відрізняється від раніше описаної. Наприклад, з 2008 року відношення держборгу США, що тримають суб’єкти поза урядом, до ВВП майже потроїлося (синя лінія). В той же час витрати на його обслуговування відносно ВВП залишилися незмінними – до 2% (оранжева лінія).

Рис 4. Борг уряду відносно ВВП (синя лінія, ліва шкала) та витрати на його обслуговування відносно ВВП (жовтогаряча лінія, права шкала), %

Ніякого секретного рецепту такої ситуації немає. Все за рахунок зменшення відсоткових ставок, а точніше – десятиліття з найнижчими ставками в історії США. Якщо порахувати вартість боргу, розділивши витрати на його обслуговування у % до ВВП на його розмір у % до ВВП, то вийде дохідність десятилітніх облігацій уряду США.

Рис 5. Фактична ставка облігації на 10 років (жовтогаряча лінія) та розрахункова ставка по боргу уряду США (синя лінія), % ВВП

Отже ніякої проблеми немає? І вся паніка, в тому числі урядовців, немає підґрунтя?
Не зовсім.

Якщо трохи поглянути у майбутнє, то ситуація не така позитивна. На попередньому графіку видно, що ставки за останній рік суттєво зросли й вийшли на рівень, який був перед кризою 2008 року. І при таких ставках можна очікувати, що витрати на обслуговування боргу також зростуть, й можна порахувати на скільки, помноживши обсяг боргу у % до ВВП на ринкову ставку 10-літньої облігації уряду.

При поточних ринкових ставках облігацій, витрати на обслуговування боргу склали б 3,5% від ВВП (синя лінія – розрахунковий обсяг витрат; оранжева – фактичний). Подібні рівні востаннє спостерігалися на початку 1990-х, коли борг до ВВП складав 50% (знову ж таки debt held by the public). І якщо такі ставки протримають досить довго, то витрати на обслуговування боргу суттєво зростуть.

Рис 6. Фактичні (жовтогаряча лінія) та розрахункові (синя лінія) витрати на обслуговування боргу, % ВВП

В цьому полягає головний ризик поточного боргового навантаження урядів – різке, навіть не суттєве, зростання ставок може призвести до радикального зростання вартості обслуговування, що спричинить боргову спіраль, коли на обслуговування поточного, потрібно буде залучати новий борг. При 100% боргу від ВВП, інфляції в 2% та реальній ставці лише в 1% вище інфляції, на обслуговування держборгу необхідно 3% від ВВП, що вдвічі вище ніж витрати США в цьому тисячолітті й дорівнює найбільшим у світі оборонним витратам США за 2022 р.

Невідворотна криза?

Виходячи з такої постановки проблеми, питання щодо майбутньої траекторії боргу регулярно виникає в політичному дискурсі. Ризик в тому, що траєкторія зростання боргу з часом призведе до патової ситуації.

Тому уже зараз, Бюджет від Президента (в США саме президент подає проект Бюджету), робить акцент на зміні траекторії зростання боргу. Проект Бюджету на 2024 фіскальний рік (починається 1 жовтня 2023 року), який опублікували 9 березня, наголошує на зміні тренду по боргу. Якщо за поточною траєкторією через 25 років відношення боргу до ВВП, складе 131%, то запропоновані зміни дозволяють вийти на 110%.

Рис 7. Прогноз динаміки боргу уряду США за базовим (штрих) та сценарієм згідно з пропозицій в проекті Бюджету на 2024 ФР, % ВВП

Такі досягнення в першу чергу покладаються на підвищення дохідної частини – підвищення податків (наприклад впровадження податку на байбеки, та підвищення ставки податку на корпоративний прибуток), що негативно для довгострокового зростання акцій.

Тобто, проект Бюджету Байдена планує забрати гроші у бізнесу та громадян у вигляді підвищених податків, і передати ці гроші зокрема власникам держоблігацій США на виплату відсотків за ними. Сума грошей у обігу при цьому не зміниться. Але їх якість зміниться на більш пасивну. Крім цього, чим більше грошей “прокачуватиметься” через бюджет, тим менше ліквідності залишиться в приватній економіці. Швидкість обігу грошей в економіці скоротиться, і це стане додатковим негативним фактором для економіки.

Проте все це НЕ радикальні зміни, й затягнуться вони на довгі роки. Довгостроковий дефіцит зі змінами прогнозується на рівні 4,5% від ВВП щороку, при 3,6% за попередні 50 років, що і призвело до поточного боргового становища.

Й самі розрахунки від Білого Дому не викликають впевненість. Наприклад, більш політично-нейтральні розрахунки незалежного Congressional Budget Office, що забезпечує Конгрес прогнозами по фінансах уряду має інші дані. Так, за базового сценарію розрахованого у лютому 2023, без нових пропозицій Президента від березня, обсяг боргу через 25 років наблизився б до 200% від ВВП, в той же час Білий Дім говорить про 130%.

Рис 8. Прогноз показників фінансів центрального уряду США від Congressional Budget Office

Але і ці прогнози не можуть бути орієнтиром щодо майбутнього, а лише вказують динаміку при статусу-кво, який ніколи не виконується. Наприклад. прогноз щодо боргу станом на 2020 рік:
– 67% на початку 2010
– 74% на початку 2015
– 80% на початку 2019
– 72% на початку 2020
І фактичний рівень в 100% за результатами 2020 року. Й кризи, що будуть вимагати суттєво зростання дефіциту й нарощення боргу – це регулярна подія.

До цього ще й можна додати відсутність можливості спрогнозувати ставки за яким буде залучатися та обслуговуватися борг. Статистика того ж Congressional Budget Office вказує на помилкові прогнози за всі 20 останніх років.

Рис 9. Прогноз ставки по облігаціям від Congressional Budget Office (штрих) в різні роки та фактичний рівень, %

Дивлячись в майбутнє ми можемо прогнозувати подальше зростання боргового навантаження, яке “колись” призведе до боргової кризи, яку необхідно буде вирішити. А от вирішення кризи ми можемо детально дослідити в історії.

Не вперше США доходять до позначки в 100% боргу відносно ВВП. Попередній раз це було досягнуто в часи Другої Світової Війни, з піком в 106% в 1946. Але за наступні 28 років борг стало зменшувався, дійшовши до 23% в 1974 році. Тобто зменшення склало 83% за три десятиліття.

І є три джерела, що змогли забезпечити такий результат:
35% за рахунок профіцитного бюджету
32% за рахунок зростання ВВП швидше боргу
16% за рахунок інфляції, що з’їдає борг

Чи доступні ці джерела на сьогодні?

З 1947 р. по 1974 р. середній приріст ВВП склав 3,7%, а за період 2020-2021 лише 2%. І довгостроковий прогноз від ФРС говорить про 1,8% річних. Розраховувати на раптове вагоме зростання, немає підстав. Отже і зростання економіки не може виступити вагомим джерелом зменшення боргового тягаря.

З 1947 р. по 1974 р. середній темп інфляції склав 3,4%, за період 2020-2021 лише 2,2%. Й ціль ФРС – утримувати інфляцію в цьому діапазоні й надалі.

Тому без екстраординарних змін, як раптове прискорення економічного зростання та перехід до економіки зі стало вищою інфляцією, зменшення дефіциту бюджету виступає єдиним шляхом зменшити боргове навантаження.

Ліміт боргу, як тригер кризи

І тут приходимо до поточної ситуації в США. Казначейство США, що фінансує урядові витрати, має обмеження по тому, скільки боргу воно може взяти (debt limit або the debt ceiling). Це обмеження встановлює Конгрес.

Останній раз його підвищували 16 грудня 2021 року, й наразі він складає $31,385 трлн й вже був досягнутий Казначейством 19 січня цього року. Й в результаті чого Казначейство перейшло до кардинальних заходів (extraordinary measures), щоб забезпечити фінансування Бюджету, такі як завчасне повернення позик або призупинення різних інвестиційних програм. Все це може забезпечити стале виконання Бюджету до липня-вересня 2023 року.

Але в подальшому немає іншого виходу, як підвищувати Debt ceiling. І з цим можуть виникнути вагомі складнощі, що несуть ризик для фондового ринку (варіант дефолту США розглядати немає сенсу, оскільки це політично неприйнятний сценарій для обох правлячих партій у США, і республіканців, і демократів).

Підвищення Debt ceiling це не щось незвичне, а навпаки постійний процес, незалежно від партії при владі. Конгрес здійснив 102 модифікації Debt ceiling з часів Другої Світової.

Рис 10. Історія підняття ліміту боргу із зазначенням партії при владі.

Але цей звичний процес не зажди проходить плавно. У 2011 році на фоні підвищення Debt ceiling розрослася ціла криза. Аналогічно, як і сьогодні, демократ-президент Барак Обама хотів збільшення урядових витрат для чого треба було збільшення запозичень, а республіканська партія виступила проти. В кінці-кінців це призвело до зменшення кредитного рейтингу урядових облігацій США від S&P – вперше в історії.

5 серпня 2011 р. в п’ятницю після закриття торгів Standard & Poor’s виключило урядові облігації США з переліку безризикових, знизивши їх рейтинг на одну сходинку з найвищого ААА до АА+. Наступного понеділка ринок відкрився падінням на 2,5% й завершив день з результатом -6,5%.

Рис 11. Динаміка SPY в часи кризи щодо ліміту боргу в 2011 р. (виділено день після зниження кредитного рейтингу від S&P)

Криза була вирішена підписання угоди Budget Control Act of 2011 згідно з якою Барак Обама погодився скоротити витрати на суму понад $900 млрд, натомість ліміт боргу було підвищено на таку ж суму. За оцінками угода була досягнута за 72 години до технічного банкрутства США.

Чи унікальний цей досвід?
Ні.

Майже у всіх випадках підвищення Debt ceiling відбувалося разом зі зменшенням дефіциту відразу й на майбутнє: Gramm-Rudman-Hollings Act in 1985, Omnibus Budget Reconciliation Act of 1990, Statutory PAYGO Act of 2010 та інші.

Поточна ситуація нічим не відрізняється технічно. 14 квітня республіканець Kevin McCarthy, голова Палати представників (нижня палат Конгресу), де республіканці мають більшість, представив пропозицію щодо підняття Debt ceiling. Пропозиція полягає в тому, щоб залишити витрати в новому бюджеті на рівні 2022 року, а дискреційні витрати поза військових, зростали тільки на 1% протягом наступних 10 років.

Щодо другої частини зрозуміло, що це витрати НЕ на армію, а дискреційні означають ті, що не мають обов’язкового соціального характеру, як соціальна допомога. За фіскальний 2022 вони склали 3,6% ВВП або 14,3% від усіх витрат.

Рис 12. Структура витрат Бюджету центрального уряду США, % ВВП

Республіканці пропонують залишити без змін соціально значущі витрати Social Security and Medicare, хоча саме вони ведуть до довгострокової боргової кризи. Аналітики сприймають це як розуміння слабкості поточних позицій Республіканської партії у владі.

Але хоча пропозиції видаються прийнятними для дискусії, Президент Байден поки відмовляється обговорювати підвищення Debt ceiling. Й навіть відмовляє у новій зустрічі, після останньої три місяці тому.

Виходячи з цього, можна очікувати що процес вирішення питання може затягнутися до останнього, враховуючи що демократи відчувають свою перевагу у владі. А єдність Республіканської партії під ударом внутрішніх розбіжностей, щодо кандидата на вибори президента наступного року.

США не збанкрутує цього року, та і найближчими десятиліттями також. Але потреба покращувати Баланс федерального бюджету настане, він вже починається. Це б’є, як по окремих секторах, наприклад, останнє зменшення закупівельних цін для ліків, що погіршує становища виробників ліків, так і загалом по ринку, як пропозиція податку на байбеки.

Поки все йде до повторення ситуації 2011 року, який також був передвиборчим. Тоді паніка й невизначеність щодо скорочення видатків, придавила найбільш чутливі до цього сектори: оборона, охорона здоров’я та IT. Що означало відносно перевагу захисних ставок в секторах комунального господарства та нециклічного споживання.

Загроза зменшення видатків на оборону чутлива і для України, враховуючи що США виступають головним надавачем фінансової та військової підтримки в абсолютному вимірі.

Рис 13. Країни, найбільші надавачі допомоги Україні ( з 24.01.22 по 24.02.2023), млрд євро

Наслідки підвищення Debt ceiling та висновки

З 19 січня, по досягненню Debt ceiling, Казначейство почало проїдати накопичені залишки на рахунках та перестало розміщувати нові облігації на суму понад обсягів погашення попередніх. Як тільки Debt ceiling буде підвищено, Казначейство повернеться до розміщення облігацій, як в цьому випадку може відреагувати ринок?

Наразі пропозиція нових облігацій обмежена, оскільки відбувається просто заміщення попередніх випусків новими, що частково допомагає підтримувати низькі ставки. Звідси можливі три сценарії:

1. Якщо інфляція застрягне на підвищеному рівні 3-5%, то інвестори не будуть зацікавлені у нарощенні вкладів в облігації, без дохідності вище поточної. Це викличе зростання дохідності 10-річних облігацій, що підвищить їх привабливість відносно ринку акцій. Це простимулює зростання долара і чинитиме знижувальний тиск на ринок акції, особливо Growth сегмент, ринок нерухомості та загалом на споживчу активність.
   Варто розуміти, що додаткова пропозиція облігацій від Казначейства може скласти $1 трлн у другому півріччі. Такий обсяг, вільно доступний на ринку лише із $2+ трлн, що розміщують у ФРС через механізм зворотного РЕПО. Але без падіння інфляції, ФРС буде складно перейти до зменшення облікової ставки, що б знизило привабливість зворотного РЕПО або перейти до нарощення балансу, з ціллю підтримки ринку облігацій.
2. Проте все може змінитися, якщо США увійдуть в рецесію в другій половині року. В цьому випадку цілком можливо, що ФРС злякається і знову включить друкарський верстат, або суттєво змінить “внутрішній механізм політики” аби стимулювати вихід коштів зі зворотного РЕПО. Також додатковий попит на облігації прийде з ринку акцій, з якого інвестори почнуть виходити. Зараз інвестори вже ставлять на розврот ФРС щодо облікової ставки у другому півріччі, але сама ФРС заперечує навіть можливість такого обговорення.
   В результаті додаткова пропозиція облігацій буде поглинута без зростання дохідності. А ринок акцій теж скоро знайде дно, на фоні розвороту ФРС до м’якої політики.
3. Сильний ринок праці та збереження попиту утримає економіку від рецесії, інфляція продовжить поступово знижуватися й ФРС вдасться провести економіку США через «м’яку посадку». В такому випадку відбуватиметься поступове падіння дохідності, й все більше капіталу буде приходити на ринок облігацій, в тому числі зі зворотного РЕПО, що дозволить поглинути нові обсяги пропозиції.

Рис 14. Прогноз часу вичерпання можливостей фінансувати витрати Бюджету, без підвищення ліміту боргу

Що ми маємо в результаті?

Чи банкрот США?
Ні. Незважаючи на величезний борг, головний аспект – це спроможність обслуговувати його. США немає наразі з цим проблем.

Чим небезпечний борг США?
Досягнувши обсягів з економіку країни й маючи чітку траєкторію для зростання – він стає ахіллесовою п’ятою у сталості фінансів уряду. Коли через 20 років борг сягне 130% ВВП, й якщо криза, як і цього разу спричинить зростання ставок до 4%, то це потребуватиме вже більше 5% ВВП на обслуговування боргу. Й це має весь потенціал спровокувати боргову кризу та запустити США в боргову спіраль.

В чому проблема з Debt Limit?
Наразі підвищення ліміту – єдиний шлях виконання Бюджету центрального уряду, без кардинального зменшення видатків, на що немає політичної волі. Але його підвищення потребує досягнення угоди між демократами та республіканцями щодо умов, в часи вагомої поляризації та роздробленості влади. Й поки що, все йде до затягування проблеми до останнього, що створить невизначеність та може сколихнути хвилі паніки на фінансових ринках світу.

Чи є загроза для фондового ринку від Debt Limit?
Окрім можливої паніки, все залежить від умов в яких буде підвищений ліміт боргу. Якщо інфляція все ще буде високою, то додаткова пропозиція облігацій на $1 трлн у другому півріччі, може спровокувати суттєве зростання ставок. А це зменшить привабливість всіх інших інвестицій та почне тиснути на економіку загалом.