Проблема государственного долга США

Банкрот ли США?
Чем опасен долг США?
В чем проблема с Debt Limit?
Есть ли угроза для фондового рынка от Debt Limit?

США известны тем, что выступают главным заемщиком в мире. Весомо это вызвано текущим положением доллара, как основной резервной валюты. Для обеспечения спроса на доллар от международной торговли и центральных банков мира США вынуждены создавать сколько долларов сколько нужно, и поэтому вынуждены иметь огромный торговый дефицит. Чтобы все не дошло до кардинального укрепления доллара и не задушило экспорт. Выполняя это, штаты получают и сеньораж (прибыль того, кто создает деньги), но одновременно и распродают свою экономику, за границей все больше долларов, чтобы покупать американские активы, в том числе и долг. Однако это история для другого раза. Здесь сконцентрируемся в чем заключается проблема с государственным долгом США на сегодняшний день.

Размер имеет значение, но не главное

После ухода от золотого стандарта ворота бескрайних заимствований открылись перед США. 100 лет назад федеральное правительство имело $400 млрд долга (скорректированное на инфляцию), которое теперь превратилось в $31,4 трлн (на конец 2022 г.).

Это место для постоянных спекуляций и паники на тему банкротства США и исчезновения доллара. Что породило даже уникальное явление «часы долга» — публичные табло, показывающие сколько задолжали США.

Рис 1. Динамика долга правительства США за последние 100 лет с поправкой на инфляцию, трлн долл.

Но на самом деле не имеет никакого значения, какой объем твоего долга, если для твоего капитала он не существенен. Поэтому первоочередное значение имеет отношение долга к размерам экономики — ВВП. Для США отношение сейчас составляет 120% (конец 2022 года). То есть долг на 20% больше всего, что создают американцы за год.

Весомый объем, хотя и не редкий. 11 из 41-й страны с развитой экономикой имеют долг больше ВВП. Среди них, США находятся на 5-м месте по объему долга — после Японии (261%), Греции (177%), Италии (145%) и Сингапура (134%).

Рис 2. Долг правительства США относительно ВВП, %

Однако на самом деле долг составляет не 120% от ВВП, а ближе к 95%. Так как часть этого долга держат Правительственные фонды. То есть Правительственные фонды (как Пенсионный Фонд Украины) дают в долг Бюджету центрального правительства, но в результате общий баланс финансов центральной власти неизменен. Поэтому основу нагрузки составляет долг, который держат субъекты вне правительства (debt held by the public).

Рис 3. Долг правительства, который держат субъекты, не относящиеся к власти, % от ВВП

Кажется, что уже можно понять в чем проблема, но это тоже не конечный взгляд на ситуацию. Если отбросить радикальные теории о том, что правительство может заимствовать безгранично в собственной валюте (поскольку всегда можно напечатать), то главное бремя долга — это его обслуживание.

Если с экономикой все хорошо, то нет проблем заимствовать всю сумму, которую необходимо вернуть в этом году, то есть провести роловер долга или по-простому «отодвинуть срок возврата».

Остается лишь обслуживание — уплата процентов. И здесь ситуация кардинально отличается от ранее описанной. Например, с 2008 года отношение госдолга США, который держат субъекты вне правительства, к ВВП почти утроилось (синяя линия). В то же время расходы на его обслуживание относительно ВВП остались неизменными — до 2% (оранжевая линия).

Рис 4. Долг правительства относительно ВВП (синяя линия, левая шкала) и расходы на его обслуживание относительно ВВП (оранжевая линия, правая шкала), %

Никакого секретного рецепта такой ситуации нет. Все за счет уменьшения процентных ставок, а точнее — десятилетия с самыми низкими ставками в истории США. Если посчитать стоимость долга, разделив расходы на его обслуживание в % к ВВП на его размер в % к ВВП, то получится доходность десятилетних облигаций правительства США.

Рис 5. Фактическая ставка облигации на 10 лет (оранжевая линия) и расчетная ставка по долгу правительства США (синяя линия), % ВВП

Итак, никакой проблемы нет? И вся паника, в том числе чиновников, нет оснований?
Не совсем.

Если немного взглянуть в будущее, то ситуация не такая позитивная. На предыдущем графике видно, что ставки за последний год существенно выросли и вышли на уровень, который был перед кризисом 2008 года. И при таких ставках можно ожидать, что расходы на обслуживание долга также вырастут, и можно посчитать на сколько, умножив объем долга в % к ВВП на рыночную ставку 10-летней облигации правительства.

При текущих рыночных ставках облигаций, расходы на обслуживание долга составили бы 3,5% от ВВП (синяя линия — расчетный объем расходов; оранжевая — фактический). Подобные уровни в последний раз наблюдались в начале 1990-х, когда долг к ВВП составлял 50% (опять же debt held by the public). И если такие ставки продержатся достаточно долго, то расходы на обслуживание долга существенно вырастут.

Рис 6. Фактические (оранжевая линия) и расчетные (синяя линия) расходы на обслуживание долга, % ВВП

В этом заключается главный риск текущей долговой нагрузки правительств – резкий, даже не существенный рост ставок может привести к радикальному росту стоимости обслуживания, что приведет к долговой спирали, когда на обслуживание текущего, нужно будет привлекать новый долг. При 100% долга от ВВП, инфляции в 2% и реальной ставке только в 1% выше инфляции, на обслуживание госдолга необходимо 3% от ВВП, что вдвое выше расходов США в этом тысячелетии и равняется крупнейшим в мире оборонным расходам США за 2022 г.

Неотвратимый кризис?

Исходя из такой постановки проблемы, вопрос будущей траектории долга регулярно возникает в политическом дискурсе. Риск в том, что траектория роста долга со временем приведет к патовой ситуации.

Поэтому уже сейчас, Бюджет от Президента (в США именно президент подает проект бюджета), делает акцент на изменении траектории роста долга. Проект Бюджета на 2024 фискальный год (начинается 1 октября 2023 года), который опубликовали 9 марта, отмечает изменение тренда по долгу. Если по текущей траектории через 25 лет отношение долга к ВВП, составит 131%, то предложенные изменения позволяют выйти на 110%.

Рис 7. Прогноз динамики долга правительства США по базовому (штрих) и сценарию согласно предложениям в проекте Бюджета на 2024 ФГ, % ВВП

Такие достижения в первую очередь полагаются на повышение доходной части — повышение налогов (например внедрение налога на байбеки, и повышение ставки налога на корпоративную прибыль), что негативно для долгосрочного роста акций.

То есть, проект Бюджета Байдена планирует забрать деньги у бизнеса и граждан в виде повышенных налогов, и передать эти деньги в частности владельцам гособлигаций США на выплату процентов по ним. Сумма денег в обращении при этом не изменится. Но их качество изменится на более пассивное. Кроме этого, чем больше денег будет «прокачиваться» через бюджет, тем меньше ликвидности останется в частной экономике. Скорость обращения денег в экономике сократится, и это станет дополнительным негативным фактором для экономики.

Однако все это НЕ радикальные изменения, и затянутся они на долгие годы. Долгосрочный дефицит с изменениями прогнозируется на уровне 4,5% от ВВП ежегодно, при 3,6% за предыдущие 50 лет, что и привело к текущему долговому положению.

Да и сами расчеты от Белого Дома не вызывают уверенность. Например, более политически-нейтральные расчеты независимого Congressional Budget Office, обеспечивающего Конгресс прогнозами по финансам правительства имеет другие данные. Так, при базовом сценарии рассчитанного в феврале 2023, без новых предложений Президента от марта, объем долга через 25 лет приблизился бы к 200% от ВВП, в то же время Белый Дом говорит о 130%.

Рис 8. Прогноз показателей финансов центрального правительства США от Congressional Budget Office

Но и эти прогнозы не могут быть ориентиром относительно будущего, а лишь указывают динамику при статусе-кво, который никогда не выполняется. Например, прогноз по долгу по состоянию на 2020 год:
— 67% в начале 2010
— 74% в начале 2015 года
— 80% в начале 2019 года
— 72% в начале 2020

И фактический уровень в 100% по результатам 2020 года. И кризисы, которые будут требовать существенно роста дефицита и наращивания долга — это регулярное событие.

К этому еще и можно добавить отсутствие возможности спрогнозировать ставки по которым будет привлекаться и обслуживаться долг. Статистика того же Congressional Budget Office указывает на ошибочные прогнозы за все 20 последних лет.

Рис 9. Прогноз ставки по облигациям от Congressional Budget Office (штрих) в разные годы и фактический уровень, %

Глядя в будущее мы можем прогнозировать дальнейший рост долговой нагрузки, который «когда-то» приведет к долговому кризису, который необходимо будет решить. А вот решение кризиса мы можем детально исследовать в истории.

Не впервые США доходят до отметки в 100% долга относительно ВВП. Предыдущий раз это было достигнуто во времена Второй Мировой Войны, с пиком в 106% в 1946. Но за следующие 28 лет долг стало уменьшался, дойдя до 23% в 1974 году. То есть уменьшение составило 83% за три десятилетия.

И есть три источника, что смогли обеспечить такой результат:
35% за счет профицитного бюджета
32% за счет роста ВВП быстрее долга
16% за счет инфляции, съедающей долг

Доступны ли эти источники на сегодня?

С 1947 г. по 1974 г. средний прирост ВВП составил 3,7%, а за период 2020-2021 лишь 2%. И долгосрочный прогноз от ФРС говорит о 1,8% годовых. Рассчитывать на внезапный весомый рост, нет оснований. Следовательно и рост экономики не может выступить весомым источником уменьшения долгового бремени.

С 1947 г. по 1974 г. средний темп инвляции составил 3,4%, за период 2020-2021 только 2,2%. И цель ФРС — удерживать инфляцию в этом диапазоне и в дальнейшем.

Поэтому без экстраординарных изменений, как внезапное ускорение экономического роста и переход к экономике с более высокой инфляцией, уменьшение дефицита бюджета выступает единственным путем уменьшить долговую нагрузку.

Лимит долга, как триггер кризиса

И здесь приходим к текущей ситуации в США. Казначейство США, финансирующее правительственные расходы, имеет ограничения по тому, сколько долга оно может взять (debt limit или the debt ceiling). Это ограничение устанавливает Конгресс.

Последний раз его повышали 16 декабря 2021 года, и сейчас он составляет $31,385 трлн и уже был достигнут Казначейством 19 января этого года. И в результате чего Казначейство перешло к кардинальным мерам (extraordinary measures), чтобы обеспечить финансирование бюджета, такие как заблаговременный возврат займов или приостановление различных инвестиционных программ. Все это может обеспечить устойчивое выполнение Бюджета до июля-сентября 2023 года.

Но в дальнейшем нет другого выхода, как повышать Debt ceiling. И с этим могут возникнуть весомые сложности, несущие риск для фондового рынка (вариант дефолта США рассматривать нет смысла, поскольку это политически неприемлемый сценарий для обеих правящих партий в США, и республиканцев, и демократов).

Повышение Debt ceiling это не что-то необычное, а наоборот постоянный процесс, независимо от партии у власти. Конгресс осуществил 102 модификации Debt ceiling со времен Второй Мировой.

Рис 10. История поднятия лимита долга с указанием партии у власти.

Но этот привычный процесс не всегда проходит плавно. В 2011 году на фоне повышения Debt ceiling разросся целый кризис. Аналогично, как и сегодня, демократ-президент Барак Обама хотел увеличения правительственных расходов для чего потребовалось увеличение заимствований, а республиканская партия выступила против. В конце-концов это привело к уменьшению кредитного рейтинга правительственных облигаций США от S&P — впервые в истории.

5 августа 2011 г. в пятницу после закрытия торгов Standard & Poor’s исключило правительственные облигации США из перечня безрисковых, понизив их рейтинг на одну ступеньку с наивысшего ААА до АА+. В следующий понедельник рынок открылся падением на 2,5% и завершил день с результатом -6,5%.

Рис 11. Динамика SPY во времена кризиса относительно лимита долга в 2011 г. (выделен день после снижения кредитного рейтинга от S&P)

Кризис был разрешен подписанием соглашения Budget Control Act of 2011 согласно которому Барак Обама согласился сократить расходы на сумму более $900 млрд, взамен лимит долга был повышен на такую же сумму. По оценкам соглашение было достигнуто за 72 часа до технического банкротства США.

Уникален ли этот опыт?
Нет.

Почти во всех случаях повышение Debt ceiling происходило вместе с уменьшением дефицита сразу и на будущее: Gramm-Rudman-Hollings Act in 1985, Omnibus Budget Reconciliation Act of 1990, Statutory PAYGO Act of 2010 и другие.

Текущая ситуация ничем не отличается технически. 14 апреля республиканец Kevin McCarthy, председатель Палаты представителей (нижняя палат Конгресса), где республиканцы имеют большинство, представил предложение по поднятию Debt ceiling. Предложение заключается в том, чтобы оставить расходы в новом бюджете на уровне 2022 года, а дискреционные расходы вне военных, росли только на 1% в течение следующих 10 лет.

По второй части понятно, что это расходы НЕ на армию, а дискреционные означают те, что не имеют обязательного социального характера, как социальная помощь. За фискальный 2022 год они составили 3,6% ВВП или 14,3% от всех расходов.

Рис 12. Структура расходов Бюджета центрального правительства США, % ВВП

Республиканцы предлагают оставить без изменений социально значимые расходы Social Security and Medicare, хотя именно они ведут к долгосрочному долговому кризису. Аналитики воспринимают это как понимание слабости текущих позиций Республиканской партии во власти.

Но хотя предложения выглядят приемлемыми для дискуссии, Президент Байден пока отказывается обсуждать повышение Debt ceiling. И даже отказывает в новой встрече, после последней три месяца назад.

Исходя из этого, можно ожидать что процесс решения вопроса может затянуться до последнего, учитывая что демократы чувствуют свое преимущество во власти. А единство Республиканской партии под ударом внутренних разногласий, относительно кандидата на выборы президента в следующем году.

США не обанкротится в этом году, да и в ближайшие десятилетия тоже. Но потребность улучшать Баланс федерального бюджета наступит, он уже начинается. Это бьет, как по отдельным секторам, например, последнее уменьшение закупочных цен для лекарств, что ухудшает положения производителей лекарств, так и в целом по рынку, как предложение налога на байбеки.

Пока все идет к повторению ситуации 2011 года, который также был предвыборным. Тогда паника и неопределенность относительно сокращения расходов, придавила наиболее чувствительные к этому сектора: оборона, здравоохранение и IT. Что означало относительно преимущество защитных ставок в секторах коммунального хозяйства и нециклического потребления.

Угроза уменьшения расходов на оборону чувствительна и для Украины, учитывая что США выступают главным поставщиком финансовой и военной поддержки в абсолютном измерении.

Рис 13. Страны, крупнейшие поставщики помощи Украине (с 24.01.22 по 24.02.2023), млрд евро

Последствия повышения Debt ceiling и выводы

С 19 января, по достижению Debt ceiling, Казначейство начало проедать накопленные остатки на счетах и перестало размещать новые облигации на сумму сверх объемов погашения предыдущих. Как только Debt ceiling будет повышен, Казначейство вернется к размещению облигаций, как в этом случае может отреагировать рынок?

Сейчас предложение новых облигаций ограничено, поскольку происходит просто замещение предыдущих выпусков новыми, что частично помогает поддерживать низкие ставки. Отсюда возможны три сценария:

1. Если инфляция застрянет на повышенном уровне 3-5%, то инвесторы не будут заинтересованы в наращивании вкладов в облигации, без доходности выше текущей. Это вызовет рост доходности 10-летних облигаций, что повысит их привлекательность относительно рынка акций. Это простимулирует рост доллара и окажет понижательное давление на рынок акции, особенно Growth сегмент, рынок недвижимости и в целом на потребительскую активность.
   Стоит понимать, что дополнительное предложение облигаций от Казначейства может составить $1 трлн во втором полугодии. Такой объем, свободно доступный на рынке только с $2+ трлн, которые размещают в ФРС через механизм обратного РЕПО. Но без падения инфляции, ФРС будет сложно перейти к уменьшению учетной ставки, что бы снизило привлекательность обратного РЕПО или перейти к наращиванию баланса, с целью поддержки рынка облигаций.
2. Однако все может измениться, если США войдут в рецессию во второй половине года. В этом случае вполне возможно, что ФРС испугается и снова включит печатный станок, или существенно изменит «внутренний механизм политики» чтобы стимулировать выход средств из обратного РЕПО. Также дополнительный спрос на облигации придет с рынка акций, с которого инвесторы начнут выходить. Сейчас инвесторы уже ставят на разврот ФРС по учетной ставке во втором полугодии, но сама ФРС отрицает даже возможность такого обсуждения.
   В результате дополнительное предложение облигаций будет поглощено без роста доходности. А рынок акций тоже скоро найдёт дно, на фоне разворота ФРС к мягкой политике.
3. Сильный рынок труда и сохранение спроса удержит экономику от рецессии, инфляция продолжит постепенно снижаться и ФРС удастся провести экономику США через «мягкую посадку». В таком случае будет происходить постепенное падение доходности, и все больше капитала будет приходить на рынок облигаций, в том числе из обратного РЕПО, что позволит поглотить новые объемы предложения.

Рис 14. Прогноз времени исчерпания возможностей финансировать расходы Бюджета, без повышения лимита долга

Что мы имеем в результате?

Банкрот ли США?
Нет. Несмотря на огромный долг, главный аспект — это способность обслуживать его. У США нет сейчас с этим проблем.

Чем опасен долг США?
Достигнув объемов с экономику страны и имея четкую траекторию для роста — он становится ахиллесовой пятой в устойчивости финансов правительства. Когда через 20 лет долг достигнет 130% ВВП, и если кризис, как и в этот раз повлечет рост ставок до 4%, то это потребует уже более 5% ВВП на обслуживание долга. И это имеет весь потенциал спровоцировать долговой кризис и запустить США в долговую спираль.

В чем проблема с Debt Limit?
Сейчас повышение лимита — единственный путь выполнения Бюджета центрального правительства, без кардинального уменьшения расходов, на что нет политической воли. Но его повышение требует достижения соглашения между демократами и республиканцами об условиях, во времена весомой поляризации и раздробленности власти. И пока что, все идет к затягиванию проблемы до последнего, что создаст неопределенность и может всколыхнуть волны паники на финансовых рынках мира.

Есть ли угроза для фондового рынка от Debt Limit?
Кроме возможной паники, все зависит от условий, в которых будет повышен лимит долга. Если инфляция все еще будет высокой, то дополнительное предложение облигаций на $1 трлн во втором полугодии, может спровоцировать существенный рост ставок. А это уменьшит привлекательность всех других инвестиций и начнет давить на экономику в целом.